Como a Fed ajudou a pagar a Primeira Guerra

O que se segue é uma tradução autorizada de um artigo de John Paul Koning, originalmente publicado em mises.org. Koning escreve frequentemente no seu blog jpkoning.blogspot.pt, o qual, sinceramente, recomendo. Os focos do seu interesse centram-se principalmente no conceito de liquidez ou moneyness.

No que respeita ao artigo abaixo apresentado, em jeito de justificação da sua tradução, creio ser da maior relevância para o público em geral a introdução aos alicerces financeiros e regulatórios que suportam as operações de um banco central. A Reserva Federal não é o nosso banco central, mas é o banco central mais emblemático e, de certa maneira, o mais antigo em existência. Muitos têm já a noção dos perigos de um mau ‘manuseamento’ da moeda de uma economia. No entanto, saberão por que meios e artifícios legais essas artimanhas são levadas a cabo? Saberiam denunciá-las, se fossem um dos americanos dos tempos da Primeira Guerra? É o que veremos.


Os Governos podem pagar as suas contas de três modos distintos: impostos, dívida e inflação. Geralmente, a população apercebe-se dos dois primeiros, pois que são difíceis de esconder. Contudo, o terceiro tende a passar despercebido ao público, dado que envolve uma lenta e subtil redução no valor real do seu dinheiro. Trata-se de uma política algo desarticulada e complexa na sua concepção.

Neste artigo, levantarei o capô da Reserva Federal Americana (também conhecida por Fed), de forma a explicar as ferramentas que foram utilizadas pelas autoridades monetárias para reduzir o valor do dinheiro da população com o objetivo de sustentar os custos governamentais com a Primeira Guerra Mundial. Este exemplo deverá ajudar os leitores a entenderem melhor a ideia geral do “imposto da inflação,” mostrando como tal imposto poderá ser utilizado no futuro para pagar as guerras do Estado.

É o facto de pertencer ao Governo o monopólio sobre a oferta de moeda que lhe permite recorrer à inflação como forma de recolher receitas. Reis e rainhas, ao reduzirem secretamente a quantidade de ouro nas moedas que emitiam ao público, puderam usar o ouro poupado para pagar as suas próprias brincadeiras conquistadoras. Aos poucos, o povo dar-se-ia conta de que as moedas que usava continham menos ouro do que a quantidade indicada na sua face [valor nominal]. Ocorreria uma depreciação da moeda, fazendo com que os seus detentores suportassem os custos através de uma perda no seu poder de compra.

As leis de curso legal e de poder liberatório adotadas pelos Governos impediam o público de trocar más moedas por menos que o seu valor nominal. Se tal acontecesse, uma fonte de receitas futuras secaria: a capacidade do Governo de cunhar más moedas a um preço inflacionado.

O uso da força para subsidiar o valor de uma moeda inferior reduzia a capacidade de [uma moeda de melhor qualidade] oferecer segurança ao seu portador e corrompia o valor informacional dos preços de toda a economia, diminuindo assim a confiança de toda a população na moeda do seu país. Este declínio na eficácia do sistema monetário devido a moedas de qualidade inferior e às leis que lhes conferiam valor forçado representará sempre um custo suportado pelo público em geral, ou seja, pelos principais utilizadores dos serviços prestados pela moeda.

Assim como os reis adulteravam moedas para poderem pagar as suas guerras, também a Reserva Federal tirou partido da inflação para ajudar a pagar a participação dos EUA na Primeira Guerra. Fê-lo criando e emitindo dólares em troca de dívida pública. Na verdade, o balanço da Fed tornou-se por essa altura num repositório de dívida da guerra. Para além disso, a Fed trouxe essa dívida para o seu balanço a um preço mais alto do que aquele que o mercado teria pago, condenando os portadores de dólares a suportar esse subsídio, à medida que o seu poder de compra caía.

Antes de explicar como todo o processo se dava, é necessário que se conheçam uns detalhes acerca da Fed. A instituição iniciou as suas operações em 1914, seguindo o princípio das “real bills” [faturas reais]. Os bancos que fossem membros podiam receber dinheiro emprestado da Fed, na condição de apresentarem “real bills” como garantia.

Estas “bills” [faturas] eram instrumentos de dívida de curto prazo emitidos por uma entidade comercial para ajudar a financiar as suas operações. As faturas eram, por sua vez, cobertas por inventários, que representam o “real” em “real bills.” Ao descontar “real bills” ou aceitando-as como garantia, a Fed poderia aumentar a oferta de moeda.

A versão original da Secção 16 do Federal Reserve Act [regime jurídico aplicável à Reserva Federal] exigia que todas as notas em circulação emitidas pelo banco central fossem cobertas a 100% por “real bills.” Para além disso, uma reserva adicional de 40% em ouro deveria ser mantida na Fed. Nesses tempos, as “Federal Reserve notes” [comuns notas de dólar] – que representam um passivo ou obrigação da Fed – eram convertíveis em ouro, pelo que a reserva de 40% acrescentava uma segurança adicional. Assim, por cada dólar de obrigação que emitisse em forma de nota, a Fed detinha 140% de ativos nos seus cofres, ou seja, um dólar em “real bills” e 40 cêntimos em ouro no lado do ativo no seu balanço.

Também já era permitido à Fed a compra em mercado aberto de dívida pública e de dívida com garantia bancária. No entanto, a dívida pública não era de natureza comercial, pelo que não poderia ser considerada uma “real bill.” Como a restrição de cobertura “real” a 100% não podia ser satisfeita recorrendo a dívida pública, a Fed só podia emitir um número limitado de notas em troca de dívida pública antes de o requisito dos 100% ser colocado em causa.

Desta forma, a doutrina das “real bills” tal como vertida no Federal Reserve Act impedia significativamente as possibilidades de o balanço da Fed servir de contentor de acumulação de dívida pública. Para ajudar a financiar a guerra, na qual tinha entrado em abril de 1917, o Governo americano teria de abrir o balanço da Fed à dívida de guerra do Tesouro.

Um grande passo foi dado em junho de 1917, com o relaxamento do requisito duplo de 100% “real bills” e 40% ouro por cada dólar emitido. Uma pequena alteração na Secção 16 dispunha agora que os 40% de ouro podiam simultaneamente substituir 40% do requisito das “real bills.”

Em vez de manter $1,40 em ativo por cada $1,00 de notas emitido ($1,00 “real bills”, $0,40 ouro), a Fed podia agora manter apenas $1,00 em ativo, composto por $0,40 de ouro e $0,60 de “real bills.” Esta medida libertou uma quantidade significativa de colateral da Fed para novas emissões de notas.

Um passo anterior para subordinar a Fed a propósitos de financiamento de guerra foi a adição, em 1916, da Secção 13.8 ao Federal Reserve Act. Esta alteração permitia à Fed pela primeira vez estender empréstimos aos bancos aceitando dívida pública como garantia. Mas tal colateral não era considerado uma “real bill” não sendo, portanto, elegível para contribuir para a restrição de cobertura “real” a 100% por cada nota emitida.

Desse modo, apesar de empréstimos salvaguardados por dívida pública serem então permitidos, a sua quantidade mantinha-se significativamente limitada. Só em caso de algum relaxamento na forma de “real bills” em excesso na carteira da Fed relativamente à emissão de notas poderiam os empréstimos 13.8 ser realizados.

Com os EUA a prepararem-se para a Guerra, o Presidente Woodrow Wilson anunciou em abril de 1917 as primeiras emissões de obrigações-de-guerra, ou “Obrigações da Liberdade”. Para fomentar a sua procura, mais uma alteração foi promovida ao Act, por forma a abrir ainda mais o balanço da Fed à aceitação de dívida pública. A partir desse momento, os empréstimos 13.8 passaram a ser elegíveis enquanto cobertura para a emissão de notas, tal como as “real bills” ou ouro.

Assim, o requisito de 60% de cobertura “real” podia agora ser cumprido não só com “real bills”, como também com a não tão “real” dívida pública. Agora já nada impediria a Fed de trazer dívida pública para o seu balanço por forma a expandir a emissão de notas.

A possibilidade de emprestar com garantia de dívida pública foi ainda mais fortalecida com a adoção por parte da Fed de uma taxa de desconto preferencial para todos os empréstimos da Secção 13.8 cobertos por “Obrigações da Liberdade”. Esta taxa foi fixada em 3%, um ponto percentual abaixo da taxa de desconto regular.

De acordo com Fishe1Fishe, P.H. (Aug., 1991). “The Federal Reserve Amendments of 1917: The Beginning of a Seasonal Note Issue Policy.”Journal of Money, Credit, and Banking., os bancos associados poderiam obter um lucro no spread se comprassem “Obrigações da Liberdade” a 3,5% nos leilões do governo, financiando essas compras entregando as obrigações à Fed como garantia para empréstimos à taxa preferencial de 3%. “Se os bancos associados subscrevessem toda a emissão de “Obrigações da Liberdade” deste modo… arriscavam-se a ganhar $410.958 livres de impostos a cada quinze dias”, escreve Fishe.

O efeito imediato destas alterações foi um aumento massivo do balanço da Fed, baseado essencialmente em empréstimos da Fed aos bancos associados tomando dívida pública como garantia. Até 1919, os empréstimos colateralizados por dívida pública cresceram para quase 100% dos descontos efetuados. Antes das alterações, as garantias submetidas eram principalmente de dívida privada.

As modificações que libertaram os requisitos de colateral da Fed permitiam agora que a Fed atuasse efetivamente como depósito para a acumulação de dívida de guerra do governo. O Tesouro já não se via obrigado a depender da disponibilidade de indivíduos privados e de bancos trazerem dívida pública para os seus balanços – o Tesouro podia agora contar com o balanço do banco central para esse efeito.

Mais ainda, ao sobrevalorizar o colateral representado pela dívida pública através da taxa de desconto preferencial, a Fed criou também um incentivo que encorajava também o setor privado a utilizar a Fed como depósito. Investidores privados podiam adquirir “Obrigações da Liberdade” e de seguida submete-las para obter empréstimos a preço de saldo.

O Tesouro americano estava bastante contente com este esquema, por conseguir assim garantir uma procura significativa por “Obrigações da Liberdade” da parte dos investidores. A necessidade de atrair investidores mais inclinados para as obrigações privadas concorrentes através de taxas de retorno mais altas era assim evitada. Agora o Tesouro podia fintar a concorrência ao usar a Fed, que subsidiava empréstimos através da taxa de desconto preferencial.

O resultado de tais artimanhas foi uma inflação significativa, a qual variou entre os 13% e os 20% durante a maior parte da guerra, comparada com uma taxa de 1% verificada no primeiro ano da Fed. Em 1920, um dólar comprava cerca de metade dos bens que conseguiria adquirir em 1914.

Em resumo, ao sobrevalorizar a dívida pública, a Fed arranjou maneira de emitir moeda a uma velocidade superior àquela que de outro modo conseguiria. O setor privado, atraído pela tentadora política de dinheiro fácil, dirigiu-se à Fed para obter descontos. Contudo, o mercado não verificava uma procura de longo-prazo para todos estes dólares e acabou por tentar desfazer-se deles, resultando numa descida do seu valor.

Ao mesmo tempo, ao sobrevalorizar o colateral que aceitava para estender os seus empréstimos, a Fed reduziu a qualidade dos seus próprios ativos. Banqueiros e investidores que observaram tal fenómeno começavam a preocupar-se, vendendo os seus dólares em busca de uma reserva de valor mais sólida.

Desta forma, uma porção significativa dos custos da guerra foi suportada pelos que iam guardando os dólares enfraquecidos. De facto, Friedman e Schwartz estimam que 5% do custo da guerra tenha sido financiado por inflação da Fed2Friedman, M., and Schwartz, A. A Monetary History of the United States, 1867–1960..

Com o balanço da Fed aberto a receber dívida pública em troca de empréstimos, a capacidade do governo financiar guerras através da inflação estava assegurada. A instituição de um banco central independente, nos anos 50, apenas aligeirou essa possibilidade. Só partindo para a remoção completa do monopólio da Reserva Federal no que respeita a oferta de moeda e introduzindo uma escolha livre e competitiva na emissão de dinheiro poderemos alguma vez desfazer esta ligação perversa.


Breve nota de tradução: é possível que os conceitos mais precisos, em termos de linguagem societária, me tenham faltado para levar a cabo esta tradução. Ainda assim, acredito ter passado a mensagem central com sucesso.

Referências   [ + ]

1. Fishe, P.H. (Aug., 1991). “The Federal Reserve Amendments of 1917: The Beginning of a Seasonal Note Issue Policy.”Journal of Money, Credit, and Banking.
2. Friedman, M., and Schwartz, A. A Monetary History of the United States, 1867–1960.
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Pedro Almeida Jorge

Licenciado em Economia pela Nova SBE. Consultor. Contacto: linkedin.com/in/pedroalmeidajorge